开发性金融如何稳增长？

　　今年的政府工作报告提出，“发挥好开发性金融、政策性金融在增加公共产品供给中的作用。”这成为市场关注的热点。
　　去年，国开行专门成立了住宅金融事业部，通过PSL工具从央行获得资金，这大大加快了棚户区改造项目的推进。最近的诸多信息也表明，在涉及棚户区改造、铁路建设和重点水利工程等领域，开发性金融将会发挥更大作用。
　　但是，开发性金融机构如何通过央行获得资金，并且将这些资金运用到相应的领域？PSL工具又如何在货币政策操作的“量”和“价”两方面发挥引导作用？本专题试图了解这些问题。
　　导读
　　来自国开行的信息显示，2015年将继续支持“重点领域薄弱环节”建设，力争发放棚改贷款4000亿元人民币以上，铁路贷款1000亿元，重点水利建设工程项目贷款900亿元。
　　本报记者樊殿华北京报道
　　距离中国央行创设抵押补充贷款(PSL)近一年，政策性银行凭借这个新工具的加持，将日益成为新一轮“稳增长”的重要角色。
　　2014年，央行通过PSL为国开行提供1万亿元资金额度，资金利率较市场利率低约1个百分点，但并未透露国开行实际支取贷款金额。如果根据央行资产负债表推算，截至2014年底，PSL实际支取额度可能尚未超过5126亿元，最高可能占2014年基础货币释放总量的25%。
　　市场仍然关注PSL定向调控后的资金流向，以及PSL 是否可以达到降低融资成本的目的。由于缺乏透明机制，较为精确的评估仍然缺位。但从2014年国开行棚改贷款的大幅跳升来看，在商业银行信贷意愿大幅下降的情况下，通过 PSL 投放低成本资金提升中长期贷款占比将是重要的“稳增长”方式。
　　“与以往的财赤货币化不同，时下参与的主体在发生转换。过去6年加杠杆的主体是地方政府，而2014年以来(以及未来)加杠杆主体正悄然转移至中央政府及相关主体(开发性金融机构)。”社科院教授刘煜辉在一篇分析中写道。
　　新高能货币工具
　　创设PSL政策工具的背景之一是，2014 年基础货币供给渠道发生了变化—中央银行货币政策工具(包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具)取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。2014年5月起，央行外汇资产增速开始出现明显下降，个别月份甚至出现负增长。2014年全年外汇占款供给基础货币约 6400 亿元，同比少增 2.1 万亿元。
　　光大证券分析师王剑基于央行资产负债表的测算显示，2014年全年，中国央行通过“再贷款”、外汇占款、公开市场操作贡献的基础货币分别为1.18万亿元、6411亿元、4738亿元，占51%、28%、21%。上述所指“再贷款”，即央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”科目，既包括传统再贷款，也包括PSL、MLF、SLF等新型工具。
　　21世纪经济报道根据公开数据推算，通过PSL释放的基础货币最高可能占全年的25%。
　　央行货币政策执行报告显示，2014年全年传统再贷款新增1229亿元(支农再贷款新增 470 亿元、支小再贷款新增 524 亿元，再贴现新增 235 亿元)、MLF余额新增6445亿、SLF余额减少1000亿。据此推算，PSL净投放不超过5126亿元。
　　市场普遍预期，2015年PSL可能向商业银行全面扩容，用以扶持小微企业、新兴产业等融资。
　　一位接近央行的人士告诉21世纪经济报道，2014年央行较多地直接提供基础货币，2015年可能在货币乘数上有更多工作。2014年12月的一次交流会上，央行方面曾表示，虽然央行认为降准是非常中性的操作，但由于担心降准可能会释放强刺激信号，因此2015年初相对确定的仍是新增信贷和基础货币计划。
　　端倪已现：央行在2014年四季度货币政策报告中提及，2015 年，人民银行将逐步推广分支行信贷资产质押和央行内部评级试点。
　　2014 年，人民银行总行在山东 、广东开展上述两项试点，将商业银行优质信贷资产经央行内部评级后，纳入央行合格抵押品范围，完善中央银行抵押品管理框架。
　　根据央行的表述，山东、广东两地初步建立了信贷资产质押再贷款的基本制度、操作规程和央行内部评级数据库，并开展了信贷资产质押再贷款操作，形成了“可复制可推广”的经验。
　　截至发稿，两个试点地区尚未回复21世纪经济报道的采访要求。
　　效果仍待评估
　　中信证券在一份研报中提及，市场对PSL的关注焦点包括：一、定向调控是否有效，资金是否会进入房地产等领域；二、PSL 是否可以达到降低融资成本的目的，是否降低了负债端利率、并向资产端传导；三、PSL定向投放是否意味着其他企业的融资成本不可能降低等。
　　多位券商分析师、经济学家认为，由于PSL操作规模、利率等数据并不公开，难以对政策有效性进行较为精确的评估。
　　资金使用投向方面，国家开发银行金融研究发展中心主任郭濂告诉21世纪经济报道，“(棚改贷款)其中相当大部分的资金来自于PSL资金。”来自中国政府网的信息显示，截至10月末，国开行使用PSL资金发放的棚户区改造贷款共3127亿元。
　　受PSL资金支持，国开行2014年棚改贷款增速出现大幅跳升。国开行2014年新增发放棚改贷款4086亿元，较2013年增长3.9倍，贷款增速提升约10倍。2013年全年棚改贷款新增1060亿元，当年棚改贷款同比增长36%。2014年国开行新增棚户区改造贷款占银行业九成份额。
　　与此相对应的是，棚改贷款增速大幅超过城镇化贷款。2014年国开行发放新型城镇化贷款1.11万亿元，占全行当年发放人民币贷款的60%；2013年发放城镇化贷款9968亿元，接近全行当年人民币贷款发放的三分之二。粗略匡算，城镇化贷款增速约为11%，人民币贷款增速不到20%。
　　其贷款增速发力点也有迹可循。2014年3月人民日报报道显示，当时国开行董事长胡怀邦还表示，国开行仍然要继续大力支持全国棚户区改造—未来五年，国开行每年将提供的资金“不低于1000亿元资金”。
　　三个月后，2014年6月，国开行2014年二季度工作会上，胡怀邦则大幅抬高了当年棚改贷款指标。他称，国开行要加快住宅金融事业部开业运转，“争取全年发放贷款4000亿元以上”，提高棚改资金使用效率。
　　可供佐证的是，2014年4月25日，中国人民银行创设抵押补充贷款(PSL)为开发性金融提供资金支持。6月，住宅金融事业部获准成立。
　　融资成本方面，负债端，2014年11月6日，中国央行确认定向向国开行使用PSL时，同时确认“自9月份起适度下调 PSL资金利率”，而中国政府网披露的信息显示，PSL资金利率较市场利率低约1个百分点。
　　资产端，据《中国财经报》披露，国开行住宅金融事业部成立后，“低成本的专项资金”为棚改工作带来了利好，国开行棚改项目的优惠利率已降至4.995%(相当于基准利率下浮19%)，同时通过免收贷款承诺费、财务顾问费等费用，全面降低棚改融资成本。尚无法获得更详细的国开行棚改贷款利率变动情况。
　　可供参照的是，交易较为活跃的10年期国开金融债，2014年4月至9月中旬中债国开金融债到期收益率一直围绕5%上下波动，其后一路走低，探至11月中旬的3.85%附近，其后在4%附近上下震荡。
　　“第二财政部 ”的稳增长重任？
　　市场普遍认为，PSL作为货币政策工具的作用是，“量”“价”要素俱全—“量”的层面，成为新的基础货币投放渠道；“价”的层面，可以作为利率锚，引导中期利率。但由于利率形成机制缺乏应有的透明度，目前阶段PSL的作用更像是引导信贷资源配置的工具。
　　光大证券首席经济学家徐高在一份研报中指出，人民银行为PSL所预设的这两种定位—带有定向性质的数量工具、与引导中期利率的价格工具—在逻辑上相互矛盾，在实际操作中也难以兼顾。PSL更应该被理解为一种带有财政色彩的非常规货币政策工具，它对货币市场的影响也介于纯粹的财政政策和纯粹的货币政策之间。
　　前广发证券首席经济学家刘煜辉也认为，“财政赤字货币化”已经越来越明确。一旦财政收入下滑，预算财政开支“力不从心”，加之财政部承担的财税改革重任(特别是央地事权和财权的重大调整)，不便于操作，“国开行某种程度成为了财政二部，央行为国开行提供PSL融资。”
　　国务院总理李克强3月5日在政府工作报告时提出，要“发挥好开发性金融、政策性金融在增加公共产品供给中的作用”。
　　2月25日，李克强主持召开国务院常务会议，确定部署加快重大水利工程建设等措施，同样特别提及“开发性金融”。会议强调，要“发挥开发性金融作用”，通过专项过桥贷款等方式，为地方开展水利建设提供过渡性资金支持。
　　中信证券分析师邓海清在一份研报中提及，“在商业银行信贷意愿大幅下降的情况下，通过 PSL 投放低成本资金提升中长期贷款占比是重要的稳增长方式。”
　　对应于政府工作报告提及的棚改、水利、铁路三大领域的投资“稳增长”，来自国开行的信息显示，2015年将继续支持“重点领域薄弱环节”建设，力争发放棚改贷款4000亿元人民币以上，铁路贷款1000亿元，重点水利建设工程项目贷款900亿元。
　　尚不清楚PSL在棚改领域的尝试，是否会复制到铁路、水利等“稳增长”重点领域。“PSL作为一项货币政策工具的创新，目前小规模应用取得了较好效果，但其大规模地开展的效果，有待未来通过一定时期的实践得到验证。”郭濂告诉21世纪经济报道。
　　国开行在棚改领域的尝试，可能也将移植到将大幅加码的水利投资等领域。
　　比如，国开行在支持棚改的实践中，曾研究推动“专项贷款、专项债券、专项基金”三个专项的具体措施；以及国开行在棚改融资结构方面所做的尝试。据《中国财经报》披露，截至目前，国开行已发行棚改“债贷组合”债券9只、募集资金共计133亿元；以股权投资和夹层投资等形式，累计支持棚改项目24个，共计78亿元。